Introduction

Les " juniors " d’exploration minière, essentiellement canadiennes et australiennes, sont de petites sociétés qui ne disposent pas, à l’instar des sociétés exploitantes, de revenus miniers susceptible de financer leurs travaux de recherche. Leur fonctionnement est donc étroitement lié à la recherche de financement, soit en bourse (grâce à des émissions d’action favorisées au Canada par des crédits d’impôt), soit auprès des sociétés minières " majors " (grâce à des Joint-Ventures). L’activité minière est éminemment cyclique, et l’exploration est la première activité à subir les coupures de crédit en baisse de cycle, tandis qu’elle est la dernière à reprendre en remontée de cycle. On constate, en moyenne, un décalage d’un an entre la reprise des cours des matières premières et la reprise de l’exploration, principalement alimentée par les cash-flow des majors. En 20 ans, les juniors ont eu une histoire mouvementée, que l’on peut séparer en 5 périodes :

• Période 1980 - 1987 : financement des juniors via des JV classiques.
• Période 1988 - 1997 : financement des juniors à la fois par la bourse et les majors. Les juniors deviennent les " chiens de chasse " des majors.
• 1998 : collapse des juniors suite au scandale Bre-X
• 1999 - 2001 : Poursuite de la baisse des dépenses d’exploration, externalisation de l’exploration des majors qui sous traitent à des juniors.
• 2002 : reprise de cycle économique en 2002, accompagnée par la reprise de l’exploration, elle-même stimulée par la hausse du prix de l’or au dessus de la barre des 300 USD/once. Plusieurs juniors choisissent la place de Londres pour y lever des fonds.

Période 1980 - 1987 : Accords de type JV entre majors et juniors 

Suite à la vive hausse des cours de l’or (pic historique à plus de 800 $ en 1980), les juniors d’exploration se multiplient en Australie (30%) et surtout au Canada (60%). Les juniors prennent des permis, réalisent la partie amont à haut risque de l’exploration (" grass roots ou greenfield"), puis cherche une major dès qu’elles identifient un sujet attractif. L’objectif pour la junior est moins de développer une mine, que de réussir à vendre sa découverte à une major afin de réaliser la meilleure plus value possible.Les juniors ont des durées de vie souvent brèves. Pour être viables, elles doivent en effet réunir un grand nombre de qualités dans de nombreux domaines (géologiques/gîtologiques, techniques d’exploration, juridiques/financières/boursières, communication/promotion, etc.).Les JV entre juniors et majors sont le plus souvent des accords d’option, dont chaque major possède un contrat type, basés sur le mécanisme suivant : la major peut acquérir tout ou partie du projet de la junior en échange d’un engagement de dépenses d’exploration dans un laps de temps déterminé. Si, après avoir rempli ses obligations contractuelles, la major lève son option, la junior bénéficie alors du cash, des royalties ou du pourcentage stipulé dans le contrat. Les termes (cf. Annexe I) varient évidemment d’un accord à l’autre mais l’esprit reste le même¹.

Période 1988-1997 : Les juniors comme " chiens de chasse " des majors

Les juniors se focalisent sur l’or, restant en dehors des métaux de base dont l’exploration nécessite davantage d’investissement. Les juniors réalisent plus de 50% des découvertes pour seulement 35% des dépenses totales d’exploration². Du fait de ces succès, les majors, moins chanceuses (fig.1) commencent alors à utiliser les juniors comme "chien de chasse" pour identifier de nouveaux projets³. La major finance alors les juniors comme des sociétés de service. En échange, la major s’arroge un droit de préemption sur toute découverte (" first pre-emptive right " ou " first right of refusal ") et la junior obtient un " success fees ". Si le droit de préemption est décliné (gisement trop petit), alors la junior peut disposer librement de 100 % des droits. Le financement des juniors se fait également par des émissions d’actions permettant de lever des fonds en bourse. Au Canada, ce processus est encouragé par des crédits d’impôt ou " flow-through share " dont le succès a été considérable (fig.2). Plus de 1600 juniors sont alors enregistrées sur les "Stock Exchange" de Toronto (TSE) et Vancouver(VSE)⁴ , représentant jusqu’à 55% des entreprises listées sur ces deux places ! Quelques juniors sont également inscrites à Montréal (MSE) et en Alberta (ASE). Cette période est aussi celle des nombreux rushs liés à l’ouverture de plus de cinquante pays miniers suite à l’adoption, sous l’égide de la Banque Mondiale, de loi minière libérale accompagnée de privatisations de mines. Les juniors, très réactives⁵, précèdent les majors. Comme le premier venu est le premier servi, les juniors sélectionnent et obtiennent des projets attractifs au moindre coût. Suite à plusieurs découvertes de gisement de taille mondiale, les prix des actions des juniors flambent en cas de découverte dans les pays à rush minier. L’euphorie atteint son maximum avec les découvertes de Voisey’s Bay et Pierina (fig. 3)⁶. Quelques exemples d’accords de cette période sont indiqués ci-après.

Un nouveau mécanisme visant à contrôler étroitement la junior devient la règle. Il reflète une certaine sophistication des "  farm out ", mais la junior n’est en fait plus qu’une société de service. En cas de découverte, son gain se réduit à un " success fee ", certes attractif mais néanmoins pré-fixé. Ce mécanisme est à deux étages, avec :

• d’abord au niveau de la société junior, avec l’acquisition d’un pourcentage significatif dans le capital de la société junior (avec comme exigence que > 80 % du montant soit effectivement destiné à l’exploration)¹⁵.
• ensuite au niveau du projet minier, par un contrat d’option classique sur un ensemble de permis transférés à la junior¹⁶.

Les métaux de base étant particulièrement déprimés, les juniors se concentrent sur des niches comme le diamant (9% des dépenses globales d’exploration) et les platinoïdes (4%), voire le nickel latéritique, le tantale, le zinc oxydé, et le retraitement de vieux déchets miniers (" tailings " et " stockpiles ") et métallurgiques (" slags ") riches en métaux comme l’or ou le cobalt.

En 2000, 650 sociétés ont dépensé 2,6 milliards de US$ en exploration minière dans le monde, mais 80 % de la dépense sont dus à 20 % de ces sociétés. Il ne reste plus en 2000 que 400 juniors canadiennes sur les 1600 de 1997 ! De plus, leurs budgets d’exploration sont faibles et seules 48 juniors¹⁷ dépassent 4,5 millions de C$ par an. En d’autres termes, peu de juniors sont à même de réaliser de grands projets d’exploration intégrés, par exemple faisant appel à des méthodes géophysiques aéroportées, lesquelles restent du ressort, soit des majors, soit de l’infrastructure géologique des Etats.

Quelques exemples d’accords de cette période sont indiqués ci-après :

2002 : La reprise de cycle s’accompagne d’un début de reprise de l’exploration. Des juniors choisissent Londres

La reprise de l’exploration est perceptible en 2002, stimulée par la hausse du prix de l’or au dessus de 300 USD/once¹⁸. 

L’enregistrement à Londres des quatre plus grandes majors diversifiées ou "multi-commodity" (Rio Tinto, Anglo American, BHP-Billiton, Xstrata) attire de plus en plus de juniors, lesquelles trouvent avec le AIM et le OFEX de nouvelles places financière de choix¹⁹, et maintenant plus agiles que celles du Canada.

En effet, au Canada, les marchés financiers canadiens ont récemment été réorganisés en un système à deux niveaux comprenant la bourse de Toronto (TSE) et le Canadian Venture Capital Exchange (CDNX). Dans le cadre de cette réorganisation le Réseau Canadien de Transactions (RCT), dont l’existence visait à répondre aux besoins des juniors (petites sociétés de 3e et de 4e rang), a été démantelé sans plans concrets pour le remplacer. Sans un marché aux enchères secondaires où elles peuvent inscrire leurs actions et les échanger, les juniors ne disposent pas de moyens efficaces pour rejoindre les investisseurs et accroître le capital-risque. En 2001, le TSE a retiré de ses listes 64 sociétés de 3e et 4e rang qui n’étaient pas en mesure de se conformer aux nouvelles normes de cotation qui ont récemment été adoptées. Le CDNX, conçu pour desservir les sociétés de 2e rang, pourrait retirer de ses listes près de 1000 sociétés de 3e et de 4e rang en 2002.

Exploitation et Exploration sont maintenant des activités séparées :

• Exploitation et Exploration ont des facteurs de succès différents,
• Leur valorisation obéit à des critères différents,
• Exploitation et Exploration concernent des investisseurs différents,
• Exploitation et Exploration nécessitent un management différent (gestion/innovation),
• Les groupes miniers majors qui ont su établir des relations symbiotiques (partenariats et alliances) avec des juniors seront ceux qui domineront leurs secteurs demain ; les juniors étant devenues indispensables pour assurer le renouvellement des réserves.
• La rentabilité des juniors comme entreprises de R&D n’est pas éloignée de celle des start-up technologiques.

L’exploration minière²⁰ se trouve elle-même divisée en deux domaines bien répartis :

Les qualités demandées aujourd’hui aux juniors sont les suivantes :

Conclusion : les juniors et l’exploration, demain ?

Nombre de sociétés minière inscrites en bourse en 2000 (impact du nombre de juniors au Canada)

Fig.1 : Budgets d’exploration et nombre de découvertes, baisse de rendement de l’exploration des majors

Fig.2 : Dépenses d’exploration au Canada Evolution 1971-2001 et parts relatives des sociétés minières majors et juniors, importance du crédit fiscal en faveur de l’exploration (" flow-through share).

Fig. 3 : Evolution de la valeur boursière d’une junior en fonction de l’avancement de l’exploration : exemple de la junior Arequipa La junior Arequipa Resources découvre au Pérou le gisement d’or de Pierina, les effets d’annonce se succèdent et son action grimpe, jusqu’à son rachat par Barrick pour 750 millions de US$

Fig. 4 : Estimation des dépenses d’exploration mondiales de 1993 à 2001

Fig. 5 : Tendance baissière du prix déflaté des métaux de base. Mais pour combien de temps ?

Fig 6 : Conséquence du déficit d’exploration sur la production minière d’or

Annexe I

Annexe II

Notes:

• - 1) Les JV d’exploration comprennent les clauses les plus fréquentes suivantes :
  Dépenses d'exploration : 0,5 à 5 M$ répartis sur 3 ou 5 années
  Paiements en cash (" option payments ") de 0,5 M$ à 2 M$ sur toute la période d’option
  Levée de l’option contre l’apport de la faisabilité complète (bancable)
  Une royaltie, de 1 à 3% selon la substance, est parfois indexée sur la production/cours du métal
• - 2) Environ 350 découvertes de juniors en 1997, dont 100 > 0,5 M onces d’or
• - 3) Les majors conservent l’exploration des extensions de leurs gisements exploités ("near-mine").
• - 4) Numéros spéciaux du MJ datés 31/07/1998 et 9/03/2001 sur ces places financières canadiennes
• - 5) Les juniors sont actives dans 59 pays en 1991. En 1996, les juniors sont présentes dans 95 pays sur plus de 3000 projets avec 30% du budget mondial de l’exploration..
• - 6) Le gisement de nickel de Voisey’s Bay au Canada, a été acheté par Inco pour 3,4 milliards de $ ; et celui d’or de Pierina, découvert par la junior Arequipa au Pérou, a été acheté pour 790 millions de $ par Barrick (figure1).
• - 7) Le fabuleux gisement d’or découvert par la junior Bre-X en Indonésie n’a jamais existé. L’or contenu ne résultait que d’un " salage " très habile des échantillons. Les actions de Bre-X ont atteint des sommets avant que la supercherie ne soit découverte. Cette affaire rocambolesque a jeté le discrédit sur l’ensemble des juniors.
• - 8) Les fonds d’actions recueillis par une junior société sont normalement dépensés en l’espace de 12 à 36 mois, sur un ou deux projets qui, selon les statistiques, disposent de peu de chances de réussir. De fréquents retours au marché pour renouveler les fonds sont donc nécessaires. Les petites sociétés sont donc totalement dépendantes du niveau de confiance des investisseurs.
• - 9) La capitalisation de 724 juniors chute de 15 milliards (fin 1996) à 5,7 milliards (fin 1999).
• - 10) Capitalisation des juniors canadiennes en 1998 : 40% <  0,25 M$, 43% <  1,5 M$, et seulement 17% > 1,5 M$
• - 11) le programme fédéral de Crédit d’impôt à l’investissement dans l’exploration (CIIE) ou programme de crédits d’impôts fédéraux pour l’exploration au moyen d’actions accréditives a été lancé le 18 octobre 2000 (les fonds obtenus au moyen de ces actions accréditives ne peuvent être dépensés qu’au Canada). Ce programme amélioré des actions accréditives n’a cependant pas eu le succès escompté.
• - 12) variation de la moyenne des prix des métaux de base entre 2000 et 2001 : -22% pour le Zn, -13% pour le Cu, -31% pour le Ni, -7% pour Al
• - 13) Les gisements de type " world class " sont ceux qui présentent un retour d’investissement de 5 ou 6 ans, une durée de vie minimum de 20 ans et qui se trouvent dans le tiers inférieur des coûts de production, de manière à supporter les crises cycliques. Ils nécessitant des investissements supérieurs à 250 MUSD,
• ^- 14 ) " funding the junior exploration by a share placement, in return for the option to earn into any deposits found as a result of the work ".
• - 15) " the major suscribe for shares in the junior concerned with the condition that the funds injected be spent on the particular project in which the major is interested".
• - 16) " the major obtains the rights to earn a major direct interest in the target project at a later stage, if the initial work proves positive ". Des clauses sont prévues (transformations de la participation en royalties, buy-back, etc.) pour éviter toute possibilité de paralysie ultérieure du projet par la junior.
• - 17) en 1997, 140 sociétés canadiennes avaient des budgets d’exploration > 4 millions de C$.
• - 18) 324 USD/oz au 30 mai versus 178 USD/oz au 2 janvier, soit une augmentation de 16,5% en 5mois
• .- 19) Au Royaume-Uni, les marchés financiers sont conçus en fonction d’un système à trois niveaux, comme ils l’étaient autrefois au Canada. La bourse de Londres (LSE) comprend les sociétés de haut niveau, l'Alternative Investment Market (AIM) dessert les sociétés de 2e et 3e rang et le Off The Floor Exchange (OFEX) est adapté aux besoins des plus petits émetteurs. Étant donné la situation actuelle des marchés canadiens, le AIM et le OFEX sont rapidement en train de devenir des concurrents importants, puisque de plus en plus de petites sociétés canadiennes et d’entreprises d’autres pays se rendent compte qu’il s’agit de solutions attrayantes qui fonctionnent de manière efficace. Le Canada craint ainsi de perdre sa position prédominante dans le domaine de l’exploration et du financement minier.
• - 20) Selon Mackenzie (1997) " the five mains ingredients of exploration success are : an entrepreneurial exploration team of five to eight geologists, economic guideline for exploration planning, superior scientific and tecnical skills, a chain of confidence in exploration, a positive government policy ".
• - 21) De manière très sommaire, prendre en compte le délai moyen d’environ 10-15 ans qui sépare une découverte majeure de sa mise en exploitation, et la durée de vie moyenne de 15 ans de ces même gisements.
• - 22) Ce qui est exactement l’inverse jusqu’ici (fig 5), à quand le retournement de tendance ? Qui plus est, c’est la seul moyen de favoriser le recyclage et de conduite au découplage (lorsque la croissance de la consommation des matières premières minérales augmente moins vite que celle des PNB).

Annexe I

Le fonctionnement des juniors d’exploration

Evolutions des clauses concernant les participations et redevances (royalties) :

• " carried interest " : la participation accordée est gratuite et ne varietur pendant toute la vie de la société.
• " participating (" contributing interest ") : Bharat contribue au projet de manière onéreuse à hauteur de sa participation de 25%, mais une dilution est immédiate si Bharat décide de ne plus contribuer au projet. Autre possibilité fréquente : Nuigini NML finance les 25 % de Bharat avec un prêt prioritaire en vertu duquel Bharat ne pourra prétendre à aucun bénéfice de l'exploitation tant que NML n'aura pas récupéré l'intégralité des investissements réalisés pour le compte de Bharat, augmentés des intérêts correspondants.
• Participation se transformant en redevances : Si Panorama ne participe pas aux dépenses d'exploration à hauteur de ses 20 %, Panorama se dilue d'abord progressivement jusqu'à 10 % ; lesquels se transforment automatiquement en une redevance de 2 % NSR si la part non financée de Panorama atteint 4,5 M$. (M.J. du 21 juillet 1995). Autre exemple : " Thereafter, Fleck will elect whether to participate as to 40 % of future costs or have its interest diluted to a 4 % NSR ".
• rétroachats de participations : (Canada) Cominco : " spending 0,75 M$C, Westview has earned a 40 % interest, and may increase that to a 100 % by funding a further 1,25 MC$, but Cominco retains the option to earn back a 60 % interest by spending twice the amount put in by Westview, excluding the initial 0,75 M$C ".
• rétroachats de royalties  : " a 4% NSR (net smelter return) royalty reducing to 2% after 2M$C has been paid ". " 2% of the NSR may be purchased by Nerco for 5 M$ ". extension option period : the option will expire in July next year unless extended for one additional year by a cash payment of $CM5
• royalties au stade de l’exploration :

NSR ou " Net Smelter Return ", revenu net du fondeur

Annexe II

Le fonctionnement des juniors d’exploration  - CANADA. CAPITAL-RISQUE ET CREDIT D'IMPOT POUR LES JUNIORS (Résumé de la 58e conférence des ministres des Mines, 2001)

En 2001, le secteur de l’exploration minière n’a pas encore montré de reprise

Depuis le début du déclin, en 1997, les investisseurs individuels et institutionnels ne se sont pas intéressés au secteur des petites sociétés d’exploration (prix faible de l’or, marché boursier instable, pertes majeures subies récemment par les investisseurs dans les télécommunications, déclin du prix des métaux, prudence accrue des investisseurs après BRE-X, etc.). À cela s’ajoutent les effets de la diminution constante du nombre de grandes sociétés minières qui consacrent plutôt leurs ressources aux fusions-acquisitions et à l’amélioration des réserves minières dont elles disposent qu’au financement d’explorations de base. Le milieu de l’exploration pense que seule une découverte importante effectuée par une junior d’exploration, comme au milieu des années 1990 avec les découvertes de Lac de Gras, Voisey’s Bay, Pierina, Veladero, etc. permettrait de briser ce cycle.

Le programme amélioré des actions accréditives

Dans le but de mettre fin au déclin, le programme fédéral de Crédit d’impôt à l’investissement dans l’exploration (CIIE) ou programme de crédits d’impôts fédéraux pour l’exploration au moyen d’actions accréditives a été lancé le 18 octobre 2000 (les fonds obtenus au moyen de ces actions accréditives ne peuvent être dépensés qu’au Canada). Toutefois, jusqu’à présent, ce programme amélioré des actions accréditives n’a pas eu le succès escompté.

la difficulté d’accroître le capital-risque au Canada

La restructuration récente de la bourse au Canada a éliminé du marché les plus petits émetteurs. Certaines de ces sociétés ont déjà été radiées de la bourse de Toronto et de nombreuses autres seront bientôt radiées du CDNX. Ceci n’incite pas au développement du capital-risque au Canada, et contribue directement à la disparition des sociétés d’exploration. Le Canada est reconnu comme un leader mondial en matière d’exploration, la masse critique de l’infrastructure financière et de l’expertise étant située à Toronto et à Vancouver. En 1998, 60% de tous les fonds d’actions consacrés à l’exploration ont été d’origine canadienne. Entre 1991 et 1999 les juniors canadiennes ont recueilli 20 milliards de dollars, essentiellement dans les marchés boursiers canadiens, pour des projets d’exploration à l’échelle mondiale. Cet investissement en exploration a permis de financer 3000 projets dans une centaine de pays.Les petites sociétés se fient totalement à leurs capitaux propres pour financer leurs activités. Il s’agit d’argent obtenu grâce à l’émission d’actions acquis sur les marchés boursiers par des investisseurs individuels et institutionnels. Les petites sociétés qui ne disposent d’aucune autre source de revenus, ne peuvent se prévaloir de prêts bancaires. On peut distinguer deux grandes divisions dans le secteur des juniors.

• Un niveau supérieur composé de sociétés du 2e rang, dont la direction est expérimentée et qui disposent d’un ensemble de propriétés de qualité. Leur capitalisation boursière se situe habituellement entre 10 et 30 millions de dollars.
• Les petites sociétés de 3e et 4e rang, de niveau intermédiaire et inférieur (entreprises naissantes) qui ont une capitalisation boursière inférieure.

Les enjeux

L’accroissement du capital-risque au Canada est un processus extrêmement réglementé dont la compétence relève de l’ordre provincial. Le régime de réglementation des valeurs mobilières a rendu ce processus indûment coûteux, inefficace et long. Les trop nombreux obstacles accélèrent la disparition du secteur des sociétés juniors.

Fragmentation : Les règlements sur les valeurs mobilières du Canada sont divisés parmi plus de 10 administrations différentes, avec 10 lois sur les valeurs mobilières, 10 ensembles de politiques et de règlements et 10 manières différentes de les interpréter…. Il est de plus en plus difficile pour le Canada d’intéresser le capital-risque à l’aide d’un système aussi fragmenté, inefficace et coûteux. Coûts : Bien avant qu’une junior puisse consacrer des fonds au secteur minier dans une propriété d’exploration, elle doit débourser de 50 000 à 100 000 C$ en frais juridiques pour remplir un prospectus, et 5 000 C$ pour être inscrite à la bourse. 25 000 à 50 000 C$ par an sont nécessaires pour rester inscrit à la cote. Ces coûts élevés sont un obstacle à la formation de juniors et à leur survie en bas de cycle. Réorganisation des marchés financiers : Les marchés financiers canadiens ont récemment été réorganisés en un système à deux niveaux comprenant la bourse de Toronto Stock Exchange (TSE) et le Canadian Venture Capital Exchange (CDNX). Dans le cadre de cette réorganisation le Réseau canadien de transactions (RCT), dont l’existence visait à répondre aux besoins des petites sociétés de 3e et de 4e rang, a été démantelé sans plans concrets pour le remplacer. Sans ce marché aux enchères secondaire où elles peuvent inscrire leurs actions et les échanger, les sociétés de 3e et 4e rang ne disposent pas de moyens efficaces pour toucher les investisseurs. En 2001, le TSE a retiré de ses listes 64 sociétés de 3e et 4e rang qui n’étaient pas en mesure de se conformer aux nouvelles normes de cotation qui ont récemment été adoptées. Le CDNX, seulement conçu pour desservir les sociétés de 2e rang, pourrait radier près de 1000 sociétés de 3e et de 4e rang en 2002.

Communications entre les actionnaires : L’une des exigences des compagnies privées est la divulgation des renseignements aux actionnaires, or les compagnies n’ont pas le droit de communiquer directement avec leurs actionnaires. Des intermédiaires qui contrôlent les listes des actionnaires et qui sont, à leur tour, contrôlés par les grandes institutions financières, reçoivent officiellement le mandat d’intervenir. Ce système engendre des frais supplémentaires inutiles ainsi qu’une baisse notable de l’efficacité.